盈为国际紫光股份闯关港股高负债率何解？

　　来源：中国经营报盈为国际

　　中经记者顾梦轩李正豪广州北京报道

　　在11月29日港股申请文件失效后，紫光股份（000938.SZ）近日再次向港交所递交申请文件，寻求“A+H”上市。在采访过程中，《中国经营报》记者了解到，紫光股份对新华三集团有限公司（以下简称“新华三”）的多次收购也导致紫光股份负债高企，资产负债率已经超过80%。

　　紫光股份有关人士在接受《中国经营报》记者采访时表示，公司此次计划H股发行并上市主要基于公司战略考虑，希望深化公司全球化战略布局，加快海外业务发展，进一步提高公司资本实力，提升公司国际化品牌形象。

　　“募投会围绕着加强研发投入和海外销售网络建设。”紫光股份方面表示，近年来，AI等新兴技术加速发展和演进，公司积极布局和加大投入，持续保持技术的领先性和前瞻性以及在行业应用上的引领。同时，公司根植于中国本土，积极发展海外市场，需要市场资源投入，进一步加大海外业务销售网络的建设。另外，赴港上市有利于加速中国数字基建产品与解决方案输出，为全球数字经济发展提供中国动能。

　　全球化战略布局

　　对于紫光股份港交所递表失效原因，中国企业资本联盟副理事长柏文喜向记者指出，招股书失效属于港交所“6个月规则”下的正常程序性到期。根据公开记录，失效的直接原因是公司未能在6个月内完成聆讯，而聆讯拖延又受到三方面因素拖累：第一是监管问询，今年8月证监会国际部要求补充说明控股股东100%股权质押、业务合规性及股权结构复杂等问题，答复耗时；第二是财务数据过期，审计报告满6个月需更新；第三是市场窗口，管理层认为短期港股波动较大，主动放缓节奏等待更好定价环境。

　　根据弗若斯特沙利文的资料，按收入计，2024年，紫光股份为中国数字基础设施市场的第三大供货商，市场份额为8.6%。中国数字基础设施市场是中国数字化解决方案市场的一个细分市场。按收入计，2024年，紫光股份在中国数字化解决方案市场排名前十。

　　苏商银行特约研究员张思远向记者指出，紫光股份推进港股上市，核心在于深化全球化战略布局与拓宽融资渠道。从战略层面看，公司超过90%的收入来自国内市场，海外业务占比不足10%，港股上市有助于紫光股份依托国际资本市场提升品牌影响力，加速海外市场渗透——目前其已在全球100多个国家及地区建立服务网络，2025年前三季度国际业务收入同比增长83.99%，港股平台可进一步支撑这一扩张。

　　从融资需求看，张思远表示，公司近年来因收购新华三股权导致负债规模激增，2024年年末资产负债率升至81.86%，港股IPO募资将重点投向高性能计算、AI数字化解决方案研发及海外业务扩张，缓解债务压力的同时，为“算力×联接”战略提供资金支持。此外，构建“A+H”双资本平台有助于优化资本结构，增强境外融资能力，为后续潜在并购储备资金。

　　扣非净利润上升

　　记者注意到，近年来，紫光股份净利润持续下滑，2023年，公司净利润同比下滑1.53%；2024年，公司净利润同比下滑46.2%。2025年前三季度，紫光股份营业收入为773.2亿元，同比增长31.41%，净利润为17.2亿元盈为国际，同比下降14.86%。

　　对此，紫光股份方面表示，全球AI转型是大势所趋，以互联网为代表的行业客户持续保持较高的资本支出，推动公司整体收入和毛利额不断增长。公司整体收入中，计算产品销售贡献持续增加，而该产品的毛利率与存储、联接及安全产品相比相对较低。此外，由于去年完成新华三 30%股权收购新增了约 90 亿元境外并购贷款，相应增加财务费用；同时根据会计准则要求，公司对剩余新华三 19%股权存在未来潜在的收购义务，公司将该收购潜在义务作为期权负债入账，19%股权涉及的期权负债计提了相应利息。

　　不过，其扣非归母净利润却处于上升状态。Wind数据显示，今年前三季度，紫光股份的扣非归母净利润为14.6亿元，同比上升5.15%。

　　对于此现象，南开大学金融发展研究院院长田利辉向记者表示，在评价公司业绩时，必须将“经营性常态”与“金融性扰动”严格区分。

　　紫光股份归母净利润下滑，主因并非经营失速，而是一次性的“金融负债公允价值变动损失”。这笔近18亿元的账面损失，源于对子公司新华三剩余股权的一项特殊期权安排。根据会计准则，其市值波动需即时计入损益。这本质是一个金融工具计量问题，与公司当期真实经营活动无关，不产生现金流影响，属于典型的非经常性扰动。

　　“而扣非净利润的上升，则剔除了上述‘噪音’，真实反映了公司核心主业的情况。”田利辉表示，驱动力量完全来自子公司新华三的实质性增长，这验证了公司在算力基础设施市场的领先地位与强大竞争力，是内生动能的直接体现。

　　“因此，这‘一降一升’并非矛盾。短期账面利润会被金融规则扭曲，而扣非净利润揭示的才是企业创造持续价值的核心引擎的运转情况。投资者应穿透报表数字，更聚焦于主营业务的市场地位与增长质量。”田利辉说。

　　记者注意到，紫光股份控股子公司新华三，是紫光股份的业绩增长主力。根据紫光股份2025年三季报，新华三今年前三季度实现营业收入596.23亿元，同比增长48.07%，其中，国内政企业务收入515.02亿元、国际业务收入34.78亿元，分别同比增长62.55%、83.99%。新华三前三季度实现净利润25.29亿元，同比增长14.75%。记者测算，今年前三季度，新华三营业收入占紫光股份的比例高达77.1%。

　　收购导致负债高企

　　近年来，紫光股份对新华三持续增持。2016年5月，紫光股份通过全资子公司紫光国际以25亿美元收购新华三51%控股权，新华三正式成为紫光股份控股子公司。

　　2023年1月，紫光股份公告拟通过紫光国际继续收购新华三49%股权，实现100%控股。交易定价按照2022年4月30日前12个月新华三扣非净利润的15倍确定。但该计划因120亿元定增方案未获证监会批准而搁浅。

　　2024年5月，紫光股份放弃股权融资转向“现金+贷款”模式，以21.43亿美元（约合人民币151.77亿元）收购新华三30%股权，持股比例从51%提升至81%。2024年9月5日，该股权事项已完成交割，紫光国际持股比例正式提升至81%。

　　今年11月17日，紫光国际联合信华智联、中信金融资产、长石智华、招华信通等投资者，以735.99美元/股的价格收购新华三10%股权。其中，紫光国际以1.28亿美元收购1.8%股权，持股比例从81%提升至82.8%。

　　虽然新华三对紫光股份业绩的贡献不容忽视，但紫光股份多年来收购以及多次增持新华三股份，导致公司负债不断增加。

　　Wind数据显示，在2022年年底、2023年年底、2024年年底，紫光股份的资产负债率分别为48.92%、54.11%和81.86%，今年三季度末，紫光股份资产负债率为81.61%。

　　此外，财报数据显示，紫光股份的短期借款已从2024年年末的50.64亿元上升到今年三季度末的92.94亿元，涨幅83.52%。

　　对于紫光股份负债较高的情况，紫光股份方面表示，公司2024年资产负债率升高的主要原因：一方面2024年9月公司使用自有资金及并购贷款完成新华三30%股权收购，公司整体负债有所增加，并相应产生利息费用。另一方面，由于是收购少数股东的股权，因此所支付的并购对价在抵减相应的少数股东权益后，冲减资本公积，从而使得公司所有者权益大幅减少。公司将采取多种措施，进一步提高公司资本实力，优化资本结构，尽量降低资金成本。

　　对于紫光股份的高额负债，投资者需要注意哪些问题？规避哪些风险？

　　对此，田利辉向记者指出，目前，紫光股份债务风险可控，但需动态监测。投资者应聚焦三方面：一是现金短债比，紧盯H股募资进展；二是毛利率企稳信号，观察AI服务器市占率能否对冲价格战；三是技术转化效率，评估专利商业化进度。同时，警惕2026年紫光股份信托产品到期减持窗口，避免流动性冲击。

　　张思远向记者指出，投资者需重点规避以下风险：一是债务违约风险，关注短期借款与货币资金的匹配度；二是毛利率下滑风险，互联网定制化服务器占比上升可能使毛利率进一步承压；三是行业竞争加剧，服务器、交换机市场同质化严重，华为、浪潮等对手可能通过价格战挤压利润；四是海外扩张不及预期，国际业务虽高增长但基数较低，地缘政治与本地化运营风险需警惕。

　　柏文喜提醒，投资者应重点跟踪以下方面：第一，紫光股份H股重新递表及发行窗口；第二，控股股东股权质押解除进度；第三，公司能否利用主营业务所得、定增或H股募集资金把短债降到安全区间；第四，新华三剩余少数股权是否继续收购及对价方式。